独立 稀缺 穿透
价值自证刚刚开始！
作者：晨晨
编辑：行者
风品：李莉
来源：铑财——铑财研究院
念念不忘终有回响，时隔三年二次冲科的荣信汇科有新消息了。
3月27日，公司正式回复首轮审核问询，并同步更新了招股书。值得关注的是，相较前次申报，募资规模从6亿元上调至9.77亿元。
公开资料显示，荣信汇科成立于2017年1月，是一家聚焦新型电力系统核心设备的高新技术企业，业务涵盖研发、制造、销售及相关技术服务，主打产品包括柔性输电成套装备与大功率变流器等高端设备，广泛应用于“源—网—荷—储”等新型电力系统关键环节。
早在2021年12月，荣信汇科曾在西部证券的保荐下首次递交上市申请，彼时计划募资6亿元，用于能源装备生产与研发中心建设等项目。然2022年6月，公司突然主动撤回申请，首次上市之路就此终止。
2025年5月，公司完成由国金证券负责的七期辅导工作，半年后的11月25日正式递交上市申请。时隔三年、二次冲关，荣信汇科准备好了吗？
01
股权、对赌、实控人面面观
LAOCAI
招股书显示，荣信汇科前身“汇科有限”于2017年1月由梦网荣信出资设立。同年6月，因梦网荣信主营业务从传统电力电子行业转向移动互联网运营，遂将汇科有限以1.61亿元的价格转让给公司前总经理左强，后者由此持有汇科有限100%股权。
此后，在其主导下汇科有限历经数次增资，并于2020年完成股份制改造，同时引入白云集团作为新股东。截至2026年3月16日（下称“签署日”），公司前五大股东分别为白云集团（持股24.19%）、左强（20.67%）、清控银杏基金（14.21%）、西藏龙芯（7.42%）以及荣德投资（3.69%）。
其中，白云集团与左强为共同控股股东。而白云集团股权由胡德良、胡德宏、胡德健、胡德才及伍世照五人共同持有，均属胡氏家族成员，且构成一致行动人。此外，荣德投资亦为胡氏家族出资的企业。
因此，胡氏家族直接及间接合计持有公司27.88%的股份。与左强相比，双方持股比接近，但均未形成绝对控股优势。尽管三方于2018年签署了保持一致行动的协议，仍难掩公司“六人共治”、股权结构相对分散。
2021年招股书中公司曾提示，“公司实际控制人较多且各方通过协议共同控制公司，如未来白云集团、荣德投资与左强之间的合作关系发生变化，或者胡氏家族内部一致行动关系发生变化，公司将面临控制权发生变化的风险。”
时至二次冲关，这一状况仍未得到实质性改善。对此，上交所在审核问询中对一致行动关系的稳定性提出质疑，要求公司说明：各方权利义务责任是否清晰明确，是否属于仅以一致行动关系认定共同控制的情形，以及一致行动关系及公司控制权能否保持稳定。
不算多苛求。据财闻、中国经济网，2022年2月，左强被监察机关采取留置措施，同年5月16日该措施被依法延长。此时距离公司首次递交招股书尚不足两个月，但荣信汇科并未主动披露该事件。
直至2022年5月27日，上交所审核人员在询问首轮问询回复进展时，保荐代表人才被动提及左强“配合调查”的相关情况；而公司自身更迟至5月29日才向上交所提交专项说明，此时距离左强被采取留置措施已超三个月。因上述信披不及时的“瞒报”行为，荣信汇科收到《监管警示决定》。
值得关注的是，左强在留置事件平息后，仍继续保留公司实控人地位。且据招股书，其与清控银杏基金等主体间存在股权回购等对赌约定。相关条款自公司首次递交招股书之日起已自动终止，但若公司最终未能成功上市，对赌协议将恢复生效，可能触发左强的回购义务。
公司亦提示风险称：“公司控股股东、实际控制人与机构股东间可能存在发生纠纷的风险，进而对公司经营稳定性造成不利影响。
关于资产来自上市公司，荣信汇科回复称，资产来源于上市公司的相关事项已根据上市公司当时有效的《公8-1-177司章程》、证监会及深圳证券交易所的相关规定履行了必要的决策程序、审批程序及信披，符合法律法规及上市公司的公司章程、中国证监会和深圳证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求。根据上市公司公告等文件，相关资产已彻底剥离。
02
募资扩张背后
经营现金流告负、存货攀升
LAOCAI
聚焦募资用途，荣信汇科拟募9.77亿元，主要用于产能扩张、研发及试验中心建设，以及补充流动资金。
公司表示，上述募投项目均围绕主营业务展开，旨在提升研发能力、优化工艺水平、强化核心技术，从而助力公司战略逐步落地，增强整体竞争力与盈利能力。公司预计，募投项目的实施将对财务状况与经营成果产生积极影响。
深入业务面，荣信汇科坦言，核心产品柔性直流输电装备所对应的是投资规模大、建设周期长的重大电力基础设施工程，收入确认严格以项目实际投运时点为依据。
2022年，荣信汇科凭借粤港澳大湾区直流背靠背电网工程、白鹤滩—江苏±800kV特高压直流输电工程两大项目的集中投运，迎来了16.95亿元“业绩红利”。而2023年与2024年，公司虽陆续中标三峡阳江青洲海上风电场海缆工程、沙特中西柔性直流工程等重大项目，合同总额累计超20亿元，但由于上述项目均处于建设阶段，尚未交付，致收入下滑。
深入客户端，荣信汇科还面临大客户集中度偏高问题。招股书显示，公司主要客户涵盖国家电网、南方电网、新能源发电集团、国家管网、工矿企业，以及海外新能源发电与工矿企业等。2022年至2025年，公司向前五大客户的销售合计占比为96.55%、70.84%、71.27%和60.17%。
值得关注的是，除国家电网、客户B及国家石油天然气管网集团外，其余主要客户在各期变动较大，且每期第一大客户均不相同，个中变动暗含的业绩波动影响不可不察。
关于产品与市场竞争，荣信汇科回复称，已构建较强的方案设计和产品供应能力，保持持续的技术创新与研发投入，在以中国为代表的全球电网升级改造的周期里，发行人主要经营业务将保持稳定持续的发展，具备良好的可持续性。发行人的柔性交流输电产品是我国电网升级改造、新能源并网及储能建设的重要产品，均有良好的市场对相关产品进行需求侧支撑，且部分产品已经取得了订单储备，故公司在国内市场拓展方面预计不存在障碍。
的确，2022至2025年，公司营收约19.42亿元、2.33亿元、5.08亿元、7.02亿元;归属净利约1.82亿元、-5627.79万元、3542.24万元、7688万元。近三年均录得双增，回暖迹象明显。
但经营活动产生的现金流量净额却不增反降，同期分别为2.52亿元、-1.41亿元、-1.86亿元、-7.18亿元，连续三年告负，需警惕现金流压力。
主要受设备验收周期、收入确认等因素，以及新增订单增加导致备货、生产所支付的购买商品、接受劳务支付的现金增加影响。
另一厢，2022年-2025年末，荣信汇科存货账面金额为4亿元、7.47亿元、11.73亿元、22.81亿元，金额较大且呈快升趋势，占流动资产比为26.96%、47.71%、58.55%、74.03%，占总资产比为22.48%、39.04%、49.33%、39.04%。
各报告期内，荣信汇科资产减值损失金额为-1201.62万元、-3223.77万元、-169.12万元、-1018.76万元，主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失等。
2025年在产品金额17.47亿元，原材料3.36亿元，二者合计占存货总额的91.07%。超九成存货集中在产品和原材料，意味着生产环节大量积压、产成品结转不畅，生产管理、项目交付能力有无短板值得企业审视。
03
负债率超60% 冲科含金量审视
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看看资产负债率，不算多苛求。据新浪财经，2025年已升至62.86%，高于行业均值41.89%，而速动比率仅0.52，意味着扣除存货后，其流动资产已无法覆盖流动负债。
上升到行业层面，公司存货周转效率远低于行业水平。2023年、2024年分别为0.27次/年、0.33次/年，而中国西电、许继电气等同业公司的存货周转率普遍在4次/年左右。到2025年，该指标进一步下滑至0.26次/年，资金使用效率亟待提升。
作为申报科创板企业，研发创新、技术突破是核心价值。荣信汇科招股书称，其率先实现压接IGBT器件在国内柔直工程的规模化应用，突破了国外技术壁垒，替代了传统二极管整流桥。
考量在于，IGBT是柔直装备的核心元器件，而招股书显示公司使用的IGBT主要来自英飞凌、东芝等国外品牌，尽管已实现超10万只压接IGBT的工程应用，但其中国产IGBT仅1.2万只。
此外，专利质量也有审视点。截至2025年末，荣信汇科共拥有170项专利，其中71项为与他人共有，占比达42%。49项发明专利中，共有人包括南方电网科学研究院、华中科技大学、青海大学等机构和高校，部分专利甚至与项目业主“联合署名”。
关于技术先进性，荣信汇科回复函表示，相关产品、技术成果鉴定委员会委员主要包括中国科学院院士、中国工程院院士、来自国家电网、南方电网、研究院8-1-91及高等院校等机构的行业专家等，具备较高的权威性。公司高度重视技术创新，公司目前形成了 7 项核心技术，核心技术均基于公司多项专利及软件著作权组合，形成的完整的技术解决方案，技术来源均为自主研发。
04
四大看点别忽视 攻坚克难在路上
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当然，能一路走到上市关口，荣信汇科亦有实力积蓄的一面，以下价值亮点值得关注。
首先，核心产品有市场沉淀、大型项目经验较丰富。荣信汇科作为柔性直流换流阀成套装备的主要供应商之一，参与了2020年以来国内已投运5个高压柔直工程中的4个，供应了占总投运容量30%以上的换流阀产品。
其中，在电压等级最高、技术难度最大的两个特高压（±800kV/8000MW）项目——乌东德昆柳龙柔直工程和白鹤滩—江苏±800kV特高压直流输电工程中，公司均参与了核心设备换流阀的供货。
此外，2024年还成功中标沙特中西部±500kV柔性直流换流站项目，标志着柔性直流产品首次在海外市场落地，实现了拥有自主知识产权的高端柔性直流输电技术、标准和装备“走出去”的重大突破。
尽管上述项目一定程度上拉长了业绩兑现周期，但也充分印证了公司的技术实力、市场认可性，为未来持续发展奠定了基础。
其次，公司产品种类较多，能覆盖更多用户、产生更多成长韧性。
荣信汇科产品主要包括构网型静止同步补偿器、宽频振荡抑制装置、大容量高压有源滤波装置和柔性储能变流器等，主要面向海外新能源发电、冶金、矿山等领域客户销售。
该业务主要竞争对手为日立能源、西门子等国际厂商，而荣信汇科在澳大利亚等特定市场中已占据较大市场份额，展现出较强的国际竞争力。
此外，大功率变流器领域同样表现突出。该类产品包括大功率级联变频器、大功率四象限变频器、大功率三电平变频器和大功率柔性电源等系列化产品，广泛应用于空气动力试验、船舶制造、国防科工、高效发电等重要行业和重大工程。
再者，发力进口替代，建立了一定先发优势。尤其在天然气长输管线、试验平台、船舶推进等细分领域，荣信汇科具备领先优势。以空气动力试验平台为例，公司自主研制的变频调速装置突破了超大功率、高转速精度、高动态响应、高能耗制动、高电磁兼容性和高可靠性等几大核心技术难点，成功应用于空气动力试验平台电源建设，打破了国外技术壁垒，实现了进口替代。
最后，业绩回暖，融资扩产、研发及试验中心建设为未来蓄力。2025年荣信汇科营利均双位数增长、连续第二年盈利，都有利鼓舞内外士气，意味着公司成长性正变的更有韧性。而募资用途进一步显露出做大做强的信心决心，一旦成功上市，有望延续上述业绩喜态，这些都是投资者乐见的IPO加分项。
不过还是那句话，上市是一场马拉松。聚光灯效应下，看点槽点会一并放大，短期如愿上市、长期稳健发展，上述拦路虎、绊脚石仍是必须攻克的堡垒。
回复问询让上市进程又进一步，但荣信汇科的价值自证才刚刚开始。