文 | 翠鸟资本
近日，正雅齿科创业板IPO获深交所受理。这是继2023年辅导备案无疾而终之后，正雅第二次叩响资本市场的大门。
2023-2025年，公司营收从6.48亿元增长到9.38亿元，年均复合增长率约20%。2025年案例数20.67万例，超过爱齐科技隐适美的18.16万例，跻身行业第二。国内隐形正畸市场从“双巨头”（时代天使+隐适美）变成了“三足鼎立”——时代天使37.75%、正雅28.86%、爱齐24.82%，三家合计市占率超过90%。
翻开财务细节，问题比成绩更刺眼。正雅齿科的经典版矫治器单价只有32.36到34.53元一个，不到时代天使标准版（约75元/个）的一半。毛利率55.34%，明显低于时代天使和爱齐科技60%以上的水平。研发投入占比从9.03%逐年降至6.1%，广告及市场推广费却从7075万逐年增至8738万元。第三方回款占比接近30%，近千万元专利诉讼悬而未决，同时，对赌协议里还藏着“定时炸弹”。
可以说，正雅齿科是一个靠“低价换规模”跑出来的行业老二，但低价策略的可持续性、技术护城河深度以及内控规范性，这三根支柱，没有一根是结实的。
低价换规模
正雅齿科的核心打法正是“薄利多销”。
2023-2025年，经典版矫治器单价分别为34.53元、34.44元、32.36元——呈逐年下降趋势。同期时代天使标准版折算单价约75元/个，隐适美更贵。正雅的价格策略非常清晰：用不到巨头一半的价格，抢那些预算有限但又想做隐形正畸的消费者。终端市场上，隐适美报价3万-5万元，时代天使2万-3万元，正雅则在2万元以下。
这个策略确实奏效了。2020年正雅市占率只有8.6%，被时代天使（41%）和隐适美（41.4%）远远甩在身后。5年后，正雅以28.86%的市占率跃居第二，年均复合增长率接近20%，增速居行业头部企业首位。从8.6%到28.86%，正雅用低价撕开了一道口子，把隐形正畸从“高端消费”拉到了“大众可负担”的价位带。
但低价模式的代价同样明显。
2025年正雅毛利率55.34%，虽然比2023年的52.67%有所提升，但跟时代天使和爱齐科技60%以上的毛利率相比，差距明显。这意味着正雅每卖出100元产品，能留下的毛利比巨头少5到10元。在隐形正畸这个“被认为是暴利”的行业里，正雅的利润率远低于外界想象。更关键的是，低价策略有没有天花板？当价格已经压到32元/个，继续下降的空间还有多大？
2025年正雅曾尝试大幅降价抢市场份额，但收效有限——这说明价格战在隐形正畸领域的边际效益正在递减。靠低价抢来的客户，粘性够不够？当更便宜的新品牌出现时，这些客户会不会再次流失？这些都是正雅在招股书里没有回答、但投资者一定会问的问题。
另一个隐忧在于士卓曼的入股。
2025年10月，国际牙科巨头士卓曼集团战略入股正雅，持股5.95%，双方宣布在下一代正畸平台和隐形矫治技术上展开联合开发。士卓曼的背书确实提升了正雅在国际市场的认可度，产品已进入50多个国家和地区，但较低的股权比例意味着士卓曼只是财务投资加战略合作，深度介入正雅经营管理的可能性并不大。正雅的全球化能不能真正做起来，最终还是要靠自己的团队和能力——而不是靠士卓曼的名头。
重销售轻研发
正雅齿科的资源配置方向，透露了一个令人担忧的信号。
2023-2025年，公司研发费用分别为5850万元、5304万元、5725万元，研发投入占营收比例分别为9.03%、6.75%、6.1%——逐年下降。同期销售费用分别为2.07亿元、2.47亿元、2.47亿元，其中广告及市场推广费分别为7075万元、8270万元、8738万元——逐年上升。三年广告及市场推广费合计2.41亿元，同期研发投入合计只有1.69亿元。花在广告上的钱，是研发投入的1.4倍。
招股书这样解释：一是航空公司广告，精准触达中高收入人群；二是迪士尼IP授权，在儿童及青少年矫治产品上推出联名款，并基于销售额支付许可提成费。迪士尼IP授权产品用于矫治器包装及配套周边，直接切入儿童早矫这个蓝海市场。航空广告加迪士尼联名，一年砸进去8700多万，在隐形正畸企业里算是大手笔。但问题是，医疗产品的核心竞争力应该是技术和临床数据，而不是IP联名。
有行业分析师一针见血地指出：正雅持续高额营销投放与IP联名策略，本质上是"增长承压下的被动防御选择"——由于在核心医生端的渠道渗透与专业学术积淀相对薄弱，不得不通过大众品牌曝光来弥补B端渠道能力的短板。这种模式一方面挤压了研发资源的投入空间，另一方面也无法构建基于医疗专业属性的品牌护城河。简单地说，消费者在迪士尼联名面前可能会心动，但最终给病人戴牙套的是医生——医生认不认可你的技术，才是决定复购率的关键。
对比一下时代天使的路径：时代天使双膜技术和多样化产品线覆盖不同消费层级，医学方案响应速度快，在医生端的渠道渗透极深。正雅靠广告和IP触达消费者，时代天使靠技术和服务锁定医生——两条路径的可持续性，哪一个更强？在隐形正畸这个强医疗属性的行业，答案不言自明。
内控乱象与法律风险
此外，正雅齿科的招股书也暴露出公司一连串内控和法律层面的隐患，最直接的是第三方回款问题。
2023-2025年，公司第三方回款占当期总回款的比例分别为30.51%、29.84%、28.67%——接近三成。公司解释称，这是因为拓展了区县级中小口腔诊所客户，这类客户经营规模小，部分基于自身资金安排存在第三方回款情形。但这个解释并不能打消监管和投资者的疑虑，在IPO审核中，第三方回款占比过高通常被视为财务内控不规范的信号，因为它增加了收入确认的难度和虚假交易的风险。近30%的第三方回款比例，在即将上市的企业中属于偏高水平。
更离谱的是，2023-2024年，正雅子公司广州芝麻存在员工以个人微信收取培训费、再转至公司银行卡的情形。2023年涉及24.28万元，2024年还有0.15万元。虽然金额不大，但这种操作本身就暴露了内控的严重漏洞——一家准备上市的公司，连收款渠道的合规性都管不好，让个人微信充当收款工具，这在财务审计里是大忌。好在广州芝麻已在2024年9月注销。
千万元专利诉讼是更大的隐患。
2026年5月27日，杭州舒雅齐向北京知识产权法院起诉正雅齿科及其三家子公司，主张侵犯涉案专利权，索赔1000万元及维权合理开支。正雅辩称涉案专利已于2024年10月保护期届满，且原告主体资格存在瑕疵，不会对公司生产经营构成限制。但司法裁判结果存在不确定性——一旦败诉，千万元赔偿将直接冲击当期业绩，更严重的是可能动摇合作医疗机构对公司技术原创性的信任，进而影响渠道合作的稳定性。
对赌协议则是招股书里的另一颗“定时炸弹”。虽然具体条款未详细披露，但这类协议通常在IPO未达成或业绩未达标时触发回购条款。如果正雅齿科的上市进程出现波折，或未来业绩不及预期，对赌协议可能会给公司带来巨大的资金压力。
此外，正雅还有一段不太光彩的往事。2022年因为招募400名小红书博主做虚假推广（博主均未实际使用产品），被上海市监局罚款45万元；同年在“新氧”微信公众号发布未经审查的医疗器械广告，并与他类矫治器进行功效比较，违反《广告法》，被罚103 万元。这段黑历史虽然已经过去，但它说明公司在营销合规性上曾经摔过跤。
营销推广占募资总额31%
募资9.01亿元的用途分配也值得关注：3.96亿元扩产、1.22亿元研发中心升级、2.83亿元营销推广、1亿元补充流动资金。营销推广占了募资总额的31%，比研发中心升级的13%高出一倍多。这个比例说明，正雅短期内仍然把“抢市场”放在“建壁垒”之前——但在一个技术驱动、医生主导的行业里，这种优先级是否合理，还需要时间检验。
正雅齿科的IPO故事，上半场是一个典型的"逆袭"叙事——从被双巨头远远甩在身后的8.6%市占率，到五年后跃居行业第二，靠的是低价策略、差异化产品（GS系列、儿童早矫）和大手笔营销。这个成绩在国内隐形正畸行业里确实令人印象深刻，资本市场也愿意给这样的增长故事一个估值。
但下半场的挑战远比上半场严峻。低价模式的利润空间正在被压缩，研发投入占比逐年下降的趋势需要扭转，第三方回款、个人卡收款等内控漏洞需要彻底堵上，千万元专利诉讼和对赌协议的潜在风险需要化解。更重要的是，正雅需要在医生端建立起真正的渠道壁垒——靠广告和迪士尼IP能吸引消费者，但隐形正畸是一个强医疗属性的行业，最终买单决策权在医生手里。没有医生的专业认可，再好的营销也只能换来一次性消费，而不是持续复购。
隐形正畸行业的天花板很高。根据标点信息的研究报告，2025年全球口腔正畸矫治器市场规模138亿美元，预计2030年超过160亿美元。中国市场渗透率目前远低于发达国家，长期来看增长空间巨大。但这个市场最终的赢家，不会是营销预算最多的，而是技术最扎实、渠道最稳固、品牌最被医生信任的。正雅齿科能不能从老二变成老大，取决于它能不能在上市之后，把战略重心从“低价抢量”切换到“技术建壁垒”。这个转身如果转不过来，行业老二的位置，也未必坐得稳。
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