导语：当所有人开始相信同一个故事时，故事距离转折，可能已经不远了。
近十年来，公募基金投资风格最明显的一次迁移正在发生。
7月21日，随着公募基金二季报披露结束，一份最新的公募持仓名单，让市场再次感受到一种熟悉的味道。
前二十大重仓股中，十八只电子和通信，一只电力设备，一只医药。
贵州茅台、紫金矿业、美的集团、恒瑞医药——这些名字被划到了分隔线以下，退出前二十。
这不由得让我想起五年前，想起2021年初那个同样狂热的春天。
那时候，张坤刚刚封神，基民们喊着“坤坤勇敢飞，iKun永相随”。那时候，贵州茅台的2600元是信仰，五粮液、泸州老窖、中国中免、迈瑞医疗是公募基金的“压舱石”。
五年过去了，张坤不得已亲手砍掉了自己重仓多年的白酒。
以他所管理的易方达蓝筹精选为例，贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒的持股数量，已经分别从一季度的183.2万股、2525万股、2568万股、1736万股，降至二季度的96.85万股、1218.01万股、753.01万股、505万股。
取而代之的，是中芯国际和东山精密跻身易方达蓝筹精选前十大重仓股。
01 更危险的轮回
一位顶流基金经理的调仓抉择，正是市场风格迭代的缩影。
如果把时间拉回到上一轮公募基金抱团最疯狂的阶段，会发现，当年的市场同样有一套无比坚定的信仰。
那时候，市场的信仰叫“核心资产”。不管你是白酒、医药、金融还是互联网，只要企业体量足够大、经营质地足够优质、业绩增长足够稳健确定，就会成为各路资金抱团追逐的核心标的。
从2021年一季度公募基金重仓股来看，贵州茅台、五粮液、腾讯控股、海康威视、中国中免、招商银行、宁德时代、泸州老窖、中国平安、迈瑞医疗位列前十。其中，消费股占据五席，金融股占据两席，医药、科技、互联网赛道各占一席，行业抱团特征极为明显。
极致集中的持仓，映射出当时市场高度统一的投资共识，所有人沉浸在“核心资产”长牛的乐观预期之中，极少有人预料到这场轰轰烈烈的抱团行情即将迎来转折点。
2021年2月18日，“核心资产”的故事戛然而止。
那一天，贵州茅台触及2627.88元的历史高点后，单日暴跌5%。以此为分水岭，酿酒板块进入长达五年半的熊市，累计跌幅55.62%。
虽然那一年，消费、医药都在跌，但新能源却在狂飙。
这种结构性行情，为市场提供了关键缓冲：基民有地方换，基金经理也有地方躲。
如今，这道缓冲，已经不存在了。
02 极致赛道
来自国信证券的一份研报显示，2026年二季度公募基金重仓股中，电子行业配置权重高达42.66%，通信16.93%，机械6.07%。
三大行业合计配置比重高达65.66%。
绩优基金更夸张——电子配置权重78.93%。
这意味着市场上最能赚钱的那批基金经理，把将近八成仓位押在了同一个赛道上。
极致的行业押注，造就了一批净值曲线狂飙的产品。
以财通基金的金梓才为例，他所管理的财通多策略福鑫上半年回报率超170%，前十大重仓全部是光模块、光芯片、PCB——新易盛、源杰科技、三环集团、南亚新材、鼎泰高科。
类似的还有方正富邦基金的吴昊，他所管理的方正富邦核心优势混合，上半年回报率达到183.67%，前十大重仓清一色存储芯片、半导体。
据天相投顾数据，截至二季度末，公募前50大重仓股中，传统行业标的仅剩贵州茅台、美的集团、紫金矿业和杰瑞股份四只，金融、化工板块标的已全部消失。
显而易见，这又是一场足以载入公募发展历程的极致抱团行情。
历史上多轮极致抱团的景象尚记忆犹新，人们难免将当下的行情与过往行情进行对比。
当然，很多人会认为：这次不一样，因为AI产业链不是过去简单的概念炒作。
相比2015年的“互联网+”，2021年的部分核心资产估值扩张，今天AI硬件企业确实拥有真实订单和业绩兑现。
比如，中际旭创2026年二季度盈利同比增长超过180%、东山精密同比增长超过400%、源杰科技同比增长超过300%、兆易创新同比增长超过200%。
这些增速，确实远高于传统消费龙头过去几年的表现。
但估值呢？
截至二季度末，部分AI产业链公司估值已经达到极高水平，例如中科飞测PE-TTM超过19000倍、源杰科技超过490倍、寒武纪超过270倍、海光信息超过270倍、东山精密超过190倍。
这已经不是简单的“贵”。
景顺长城的杨锐文在二季报中提醒：“尽管长期坚定看好科技成长赛道，但当前部分个股的估值已显著超出传统定价体系的认知边界，市场结构性泡沫有所显现。”
兴证全球的谢治宇说得更直白：“对于二季度市场热情追捧的AI通胀链条，给予相关行业企业很高的远期价格预期和远期估值，是十分危险的。参考上一轮新能源扩产周期，股价的拐点往往会领先于基本面拐点。”
2021年，新能源也是“确定性赛道”，隆基股份、宁德时代、阳光电源，那时候谁不是讲着“十年十倍”的故事？
后来呢？产能过剩，价格战，股价腰斩再腰斩。
核心资产跌50%需要三到四年，而具备“高估值、高波动、高杠杆”特征的赛道，下跌往往只需要三到四周。
03 逃不过均值回归的铁律
7月15日，德明利一字跌停的那个早晨，盘面其实已经给出了答案。
当天存储板块批量跌停，佰维存储、江波龙、香农芯创这些上半年机构扎堆的品种，短短几个交易日内跌幅普遍超过30%。
更值得玩味的是，这一轮下跌几乎没有像样的反弹——每天都是低开、缩量、重心不断下移，典型的筹码崩塌形态。
这种走法，跟2021年新能源见顶后的第一波杀跌如出一辙。
彼时，宁德时代从高点692元跌到500元附近，市场还有人喊“黄金坑”，结果后面还有第二波、第三波。
区别在于，新能源当年至少花了半年多才完成第一轮调整，而这一次存储板块从崩盘到腰斩，只用了不到四周。
之所以存储这波下跌速度远超当年新能源，是因为新能源当年的持仓结构相对分散，公募配置比例最高的时候也就二十几个点，而这一轮AI产业链的持仓集中度更高。
当所有人都挤在同一条船上，翻船的时候谁都跑不掉。
更要命的是杠杆。
上半年存储行情最火爆的时候，两融余额在半导体板块的净买入额创下历史极值，部分融资盘的成本就在股价最高点附近。
7月15日之后的连续跌停，直接触发了两融强平线，被动卖盘涌出又进一步压低股价，形成一个完整的负反馈闭环。
回头看，德明利二季报环比下滑的那几个点，放在正常估值水平下根本不至于一字跌停。但在80倍PE的存储股身上，任何不及预期的边际变化都会被无限放大。
因为股票市场定价的从来都不是“现在怎么样”，而是“大家认为将来会怎么样”。
当股价已经把未来两到三年的增长预期都透支殆尽的时候，哪怕基本面只是“符合预期”，而不是“超预期”，股价也只能向下找平衡。
这就是估值在高位时的脆弱性。
当下的AI产业链，正处在这个脆弱阶段。
短期来看，经历了7月中旬的系统性杀跌后，部分品种可能迎来技术性反弹，毕竟跌多了总有人想抄底。但中期视角下，筹码结构的修复、估值的消化、杠杆资金的出清，都需要时间。
2021年新能源见顶之后，调整了整整一年才见到真正的底部。那一轮里，隆基绿能从高点125元跌到40元，阳光电源从180元跌到70元，腰斩之后再腰斩。
这一次呢？存储板块从7月高点下来已经跌了40%多，光模块普遍跌了30%左右，算力芯片也有20%以上的跌幅。
有人觉得“跌到位了”，有人觉得“才刚刚开始”。
笔者并非看空AI，只是觉得每一轮极致抱团行情，到最后都逃不过均值回归的铁律。
2015年的“互联网+”是这样，2021年的新能源是这样，2026年的AI硬件产业链，大概率也不会例外。